Site Loader
Get a Quote
Rock Street, San Francisco

Företagsekonomiska Institutionen
Kurskod: FEKG91
Kurstitel: Företagsekonomisk Metod och Integration
Grupp: 21
Termin: HT17
Antal ord: 5983

Förnybar energi på aktiemarknaden
Har Vestas vind i seglen?

Författare:
Danielsson, Oscar, 921205-3137
Göransson, Olle, 920421-1537
Mårtensson, Tim, 920204-4476
Sparrings, Casper, 940704-2176
Stenius, Per, 930118-0056

Lektionslärare: Göran Alsén

2
Sammanfattning
Preferenser och intresset för gröna investeringar ökar allt mer. Denna rapport syftar till att
undersöka huruvida en investering i företaget Vestas Wind Systems A/S, vilka i de flesta
avseenden anses marknadsledande inom vindkraft, utgör en god sådan och huruvida
investeringen kan tänkas generera positiv avkastning eller ej. För att utreda detta har en
fundamental analys av företaget genomförts. Det innebär att olika kvalitativa och kvantitativa
aspekter hänförliga till företaget tas i beaktande och analyseras, för att undersöka huruvida
aktien är under- eller övervärderad av marknaden. Om aktien är undervärderad anses en
investering i Vestas Wind Systems A/S vara en rättfärdigad investering. Analys utförd av
författarna utifrån valda värderingsmetoder och modeller inom ramen för fundamental analys,
visar att Vestas aktie är undervärderad av marknaden, och följaktligen bör en investering i
bolaget generera positiv avkastning.

3
Innehållsförteckning
Sammanfattning …………………………………………………………………………………….. 2
Bakgrund och Problematisering ……………………………………………………………… 5
Befintlig kunskap inom området ……………………………………………………………………………. 5
Syfte ……………………………………………………………………………………………………………………… 5
Metod …………………………………………………………………………………………………….. 5
Val av teoretiska perspektiv …………………………………………………………………………………… 6
Datainsamling, urval och kvalitet …………………………………………………………………………… 7
Tillvägagångssätt vid analys …………………………………………………………………………………… 8
Teori ………………………………………………………………………………………………………. 8
Fundamental analys ………………………………………………………………………………………………. 8
Diskonterad kassaflödesanalys ……………………………………………………………………………….. 9
Multipelvärdering …………………………………………………………………………………………………. 9
Empiri ………………………………………………………………………………………………….. 10
Företagsbeskrivning Vestas Wind Systems A/S …………………………………………………….. 10
Förnybar energi och vindkraft – marknadsutsikter och framtida efterfrågan ………… 11
Analys ………………………………………………………………………………………………….. 12
SWOT – överblick ………………………………………………………………………………………………… 12
Strengths …………………………………………………………………………………………………………….. 12
Erfarenhet, kunskap och turbinportfölj …………………………………………………………………. 12
Produkt- och servicestrategi ………………………………………………………………………………… 13
Weaknesses …………………………………………………………………………………………………………. 13
F&O och konkurrensen från solenergi ………………………………………………………………….. 13
Off-shore-verksamhet …………………………………………………………………………………………. 13
Opportunities ………………………………………………………………………………………………………. 14
Marknadsutsikter ……………………………………………………………………………………………….. 14
Threats ………………………………………………………………………………………………………………… 14
Framtidens förnybara energi ……………………………………………………………………………….. 14
Prispress och ökad konkurrens …………………………………………………………………………….. 15
DCF-analys …………………………………………………………………………………………………………. 15
Antaganden från resultaträkningen ………………………………………………………………………. 15
Antaganden utifrån balansräkningen …………………………………………………………………….. 16
Det fria kassaflödet …………………………………………………………………………………………….. 17
Slutvärde …………………………………………………………………………………………………………… 18
WACC ……………………………………………………………………………………………………………… 18
Slutgiltig värdering …………………………………………………………………………………………….. 19
Multipelvärdering ……………………………………………………………………………………………….. 19
DCF-analysen i förhållande till multipelvärderingen …………………………………………….. 21
Slutsats och diskussion ………………………………………………………………………….. 22
Slutsats ………………………………………………………………………………………………………………… 22
Diskussion …………………………………………………………………………………………………………… 22
Källförteckning …………………………………………………………………………………….. 23
Tryckta källor ……………………………………………………………………………………………………… 23
Elektroniska källor ………………………………………………………………………………………………. 23
Bilaga 1 – Formelblad ……………………………………………………………………………. 28

4
Formel 1: DCF-analys ………………………………………………………………………………………….. 28
Formel 2: Slutvärde …………………………………………………………………………………………….. 28
Formel 3: Fritt kassaflöde ……………………………………………………………………………………. 28
Formel 4: WACC ………………………………………………………………………………………………… 28
Formel 5: CAPM …………………………………………………………………………………………………. 29

Bilaga 2: DCF-analys
Bilaga 3: Multipelvärdering

5
Bakgrund och Problematisering
Fossila bränslen har länge varit stommen för den moderna civilisationens energibehov, och idag
tillfredsställs cirka 80% av världens energibehov med hjälp av olja, kol och naturgas
(IEA, 2017a: 7). På senare år har dess utvinning och följaktiga konsumtion dock
problematiseras ur ett hållbarhetsperspektiv, på grund av den begränsade tillgången och
negativa miljöpåverkan. Men det finns alternativ. Förnybar energi, såsom vind-, vatten-, och
solkraft, stod år 2015 för 19.2% av världens energikonsumtion, och i samband med att det
globala energibehovet förväntas fortsätta öka väntas branschen för förnybar energi att växa
kraftigt (REN21, 2016: 18; IEA, 2017b).

Parallellt med detta märks en allt tydligare miljömedvetenhet bland privatpersoner där en av de
senaste trenderna bland privatpersoner är hållbara investeringar. Fondbolagens Förening (2012)
menar att utbudet av etiska fonder är en mycket viktig faktor när svensken väljer fondbolag.
Vidare berättar Finansmarknadsminister Per Bolund i en intervju med SvD (2016) att
marknaden för gröna obligationer tillgängliga för privatpersoner har ökat explosionsartat.
Obligationerna köps ofta upp omedelbart när de når marknaden.

På den nordiska marknaden finns det ett tjugotal börsnoterade företag som är exponerade mot
förnyelsebar energi. De flesta av dessa bolag är så kallade “förhoppningsbolag”, med små eller
obefintliga intäkter, vilket gör bolagen svåranalyserade och utgör en väldigt hög risk för
privatpersoner att investera sina pengar i. Men det finns mer mogna bolag, med en mer gedigen
historik och mer stabila finanser. Ett av dessa är Vestas Wind System A/S (framöver Vestas,
bolaget, företaget), ett bolag verksamt inom just förnybar energi, närmare bestämt som en
tillverkare av vindkraftverk. Bolaget grundades i slutet av 1800-talet och byggde år 1979 sin
första vindturbin (Vestas, 2017a). Men, är företaget en god investering? Med avstamp i det
ovannämnda om rådande trender och en ökad preferens för gröna investeringar, är detta en
intressant fråga att besvara.

Befintlig kunskap inom området
Vestas listar på sin hemsida vilka banker som följer bolaget. Totalt rör det sig om 24 stycken,
och sannolikt finns det ytterligare institutioner som producerar aktieanalyser om företaget
(Vestas, 2017b: 42). Dessa analyser är dock mycket svåra för privatsparare att få tag på, vilket
gör valet av investeringsobjekt till något som snarare kan liknas vid ett lotteri. Författarna till
rapporten avser här fylla en viktig funktion, genom att på ett öppet och transparent sätt utföra
en värdering av Vestas.

Syfte
Syftet med denna rapport är att utföra en värdering på Vestas för att utreda om en investering i
bolaget kan förväntas generera positiv avkastning eller inte.

Metod
Rapportens huvudsakliga syfte är att utreda huruvida en investering i Vestas kan generera
positiv avkastning eller inte. För att uppfylla rapportens syfte måste en det undersökas om

6
företagets aktien är över- eller undervärderad. Det utreds genom utförandet av en fundamental
analys. Med avstamp i detta har det huvudsakliga tillvägagångssättet vid sammanställningen av
rapporten präglats av en deduktiv metod, innebärande att det teoretiska ramverket utgör
utgångspunkten i strävan att uppfylla rapportens syfte (Lundahl och Skärvad, 2016: 45).
Rapporten bär även deskriptiva inslag, då en mer djupgående helhetsförståelse för rapportens
innehåll och analys nödvändiggör en ingående redogörelse och förklaring av de
värderingsmetoderna och matematiska modeller som tillämpas vilka är av huvudsakligt
kvantitativ art. Beskrivningar av Vestas kärnverksamhet, samt av relevant
marknadsinformation enligt utförda undersökningar förekommer även (Lundahl och Skärvad,
2016: 93).

Val av teoretiska perspektiv
Som tidigare nämnt utgör fundamental analys rapportens teoretiska ramverk. Fundamental
analys är ett vida använt och erkänt tillvägagångssätt när problematik av det slag som behandlas
i denna rapport ska angripas, det vill säga frågor rörande värdering av företag och aktier (Early
och McClure, 2017).

Avseende den fundamentala analysens kvantitativa aspekter, finns det ett flertal
värderingsmodeller och metoder att tillgå. Avgränsningar har här gjorts utifrån de som är
vanligast förekommande i praktiken enligt vetenskaplig litteratur och artiklar, samt är de mest
relevanta för ett företag av Vestas storlek; ett flertal av värderingsmetoderna är endast
applicerbara på företag som ej är börsnoterade, och vice versa (se till exempel Nilsson et al,
2002; Armerin och Song, 2014; Nguyen, 2017). Värderingsmetoder och modeller kan delas in
i två huvudsakliga kategorier: relativa kontra absoluta. I rapporten används multipelvärdering
– som är en av de mest vanligt förekommande relativa värderingsmetoderna – och Discounted
Cash Flow Analysis (framöver DCF-analys), som är en av de vanligaste värderingsmetoderna
av absolut art (Nguyen, 2017). Genom att nyttja såväl relativa som absoluta värderingsmetoder
är det möjligt att ställa de båda utfallen i relation till varandra och jämföra dem, vilket skapar
vidare förutsättningar för en mer underbyggd analys samt ökad reliabilitet.

Avseende den fundamentala analysens mer kvalitativa aspekter, vilka ligger till grund för de
antaganden som värderingsmodellerna innefattar, har en SWOT-analys bedömts som rimlig att
genomföra. En SWOT-analys är ett bra verktyg för att skapa en översiktlig bild över vilka
faktorer som har en påverkan på företagets verksamhet och framtid, samt för att sammanfatta
den kvalitativa analysen på ett begripligt sätt (Nilsson et al, 2002: 93).

Begränsningar med fundamental analys, och framförallt de komplexa värderingsmodeller som
den innefattar, är främst att de åtskilliga parametrarna kan göra modellen känslig för
svängningar och förändringar i de antaganden som modellen bygger på; De antaganden som
används i värderingsmodellerna är som nämnt ett resultat av en kvalitativ analys av bland annat
företagets styrkor, tillkortakommanden, olika omvärldsfaktorer samt rådande
branschförhållanden såsom de subjektivt uppfattas av författarna. Övergripande kritik mot
fundamental analys kan även innefatta att de framtidsprognoser som utförs, vilka utgör en
byggsten och utgångspunkt i analysen, ej är annat än mer eller mindre kvalificerade gissningar

7
och onekligen svårapplicerade givet att framtiden ofta faktiskt ter sig väldigt oförutsägbar och
omöjlig att förutspå.

Datainsamling, urval och kvalitet
En fundamental analys ställer krav på en stor mängd data av såväl kvantitativ som kvalitativ art
för att säkerställa trovärdighet och reliabilitet. Den kvantitativa datan som är nödvändig för att
genomföra analysen innefattar i första hand historisk data och finansiell information om Vestas,
exempelvis rörande företagets redovisade vinster, omsättningar och kassaflöden för de senaste
åren. Denna data har inhämtats direkt från primära källor i form av årsredovisningar och
finansiella rapporter vilka regelbundet publiceras av Vestas, är publika och tillgängliga för
allmänheten. Vidare krävs – för att kunna utföra den typ jämförelser inom branschen som
används vid relativ värdering, såsom multipelvärdering – finansiell information och data om
marknadsaktörer och större konkurrenter till Vestas. Denna data har hämtats från databasen
Bloomberg, vilket är en av de mest använda och ansedda källorna avseende information av
denna art (Seth, 2017).

Den kvalitativa data som krävs berör huvudsakligen information nödvändig för att genomföra
SWOT-analysen. Detta innefattar exempelvis information om rådande marknadsförhållanden,
omvärldsfaktorer som kan påverka Vestas verksamhet såväl idag som i framtiden, samt övrig
information som ej är av finansiell art ur vilka företagets styrkor och svagheter kan härledas.
Information om rådande och prognostiserade marknadsförhållanden för förnybar energi och
vindkraftsindustrin har huvudsakligen inhämtats från omfattande rapporter publicerade av två
olika och oberoende källor: det internationella energiorganet International Energy Agency
(IEA), samt Bloomberg New Energy Finance (BNEF). Vidare används Vestas
årsredovisningar, övrig företagsinformation publicerad på företagshemsidan, samt flertalet
artiklar och publikationer för att samla in ytterligare data av kvalitativ art som underlättar
genomförandet av SWOT-analysen.
Kontakt med analytiker som arbetar med frågor relaterade till energibranschen har även
eftersökts, i syfte att underbygga den insamlade datans slutsatser. Det har dock visat sig vara
mycket svårt att få svar från dessa, vilket sannolikt beror på en kombination av ointresse att
svara samt ett intensivt julfirande.

I de fall då sekundära källor nyttjas är det relevant att påpeka det inneboende problemet med
att säkerställa nämnda källors legitimitet. I relation till detta har avvägningar gjorts med
avseende på källornas ursprung och upphovsmän. Exempelvis har vetenskapliga rapporter
publicerade av ansedda, oberoende organ och organisationer (huvudsakligen IEA och BNEF)
prioriterats vid inhämtning av kvalitativ data i de fall detta varit möjligt, och kontentan av deras
innehåll har vidare ställts i relation till varandra för att undersöka och urskilja avvikelser samt
säkerställa legitimitet. I de fall där nyhetskällor har nyttjats, har artiklar publicerade av
etablerade medier såsom Wall Street Journal, Thomson Reuters och Bloomberg Markets
använts. Samtlig litteratur som används i rapporten har i största möjliga mån begränsats till de
senaste upplagorna och versionerna.

8
Tillvägagångssätt vid analys
Som nämnt utgör en fundamental analys den metod och det övergripande ramverk som används
för att uppfylla studiens syfte och genomföra värderingen av Vestas. De värderingsmetoder
som används i rapporten innefattar parametrar och antaganden vilka bygger på en subjektiv
analys av företagets framtidsutsikter och ståndpunkt på marknaden. Utgångspunkten grundar
sig i att först och främst genomföra den tidigare nämnda SWOT-analysen, för att sedan
konstruera rimliga antaganden att använda i valda värderingsmodeller. Genom att kartlägga och
identifiera Vestas styrkor, svagheter, möjligheter och hot skapades en djupare förståelse för hur
företaget bedriver sin verksamhet, vilka uttalade mål företaget har, samt hur marknads- och
branschförändringar kan tänkas manifestera sig och påverka företaget över en överskådlig
framtid. De slutsatser som dras baseras främst på tillgänglig information från Vestas finansiella
rapporter, samt vetenskapliga rapporter som behandlar prognoser över hur marknaden för
förnybar energi rimligen bör utvecklas över den närmaste perioden. Därefter konstrueras
modeller för DCF-analysen respektive multipelvärderingen i datorprogrammet Excel, i vilken
våra prognoser och antaganden om Vestas framtida utveckling prisas in och tas hänsyn till.
Efter utförda beräkningar enligt valda värderingsmetoder, ställs det framräknade aktievärdet
och multiplarna i relation till marknadens pris respektive det rådande branschsnittet.
Teori
Fundamental analys
Fundamental analys innebär att tillgänglig företagsinformation och olika faktorer av kvantitativ
eller kvalitativ art relaterade till företagets verksamhet och omvärld beaktas och analyseras, för
att sedan användas för att skapa prognoser och beräkna ett inneboende värde på företaget och
dess aktie. Det beräknade inneboende värdet ställs sedan i relation till det rådande spotpriset på
börsen, och därmed urskiljs huruvida aktien är under- eller övervärderad. Om det beräknade
värdet överstiger börspriset, är aktien undervärderad av marknaden och därmed en god
investering. Detta eftersom marknaden antas vara effektiv, innebärande att den undervärderade
aktien så småningom förväntas stiga i värde i takt med att kapitalet omallokeras (Early och
McClure, 2017).

Som nämnt ovan kan information och faktorer av relevans för en fundamental analys generellt
definieras som antingen kvalitativa eller kvantitativa. Med kvantitativa faktorer avses ett
företags numeriska, mätbara karakteristika, det vill säga information avseende exempelvis
nettoomsättning, kostnader, vinst, kassaflöde och annan data som generellt återfinns i
finansiella rapporter och årsredovisningar. Med kvalitativa faktorer avses aspekter som kan
vara mer svårmätbara ur ett kvantitativt perspektiv, men som direkt eller indirekt förväntas
påverka de kvantitativa faktorerna. Dessa kan exempelvis inkludera hur konkurrensutsatt den
marknad som företaget verkar inom är, hur framtida expansionsmöjligheter ser ut, och vilka
interna styrkor och svagheter företaget besitter (Early och McClure, 2017). De kvalitativa
faktorerna kan tydliggöras och analyseras med hjälp av en SWOT-analys. En SWOT-analys är
ett sätt att utvärdera ett företags styrkor, svagheter, hot och möjligheter utifrån en undersökning
av företagets interna och externa miljö (Kotler och Keller, 2016: 70-71). I relation till detta
utförs beräkningar i vilka de kvalitativa aspekterna av analysen genererar antaganden om
framtiden som prisas in i olika kvantitativa värderingsmodeller. Värderingsmodellerna syftar
till att framställa antingen ett absolutvärde, eller ett relativvärde. Några av de vanligast

9
förekommande värdemodellen för absolutvärde är Discounted Cash Flow Analysis (DCF-
analys), och den vanligast förekommande relativvärdesmodellen är multipelvärdering (Nguyen,
2017).

Diskonterad kassaflödesanalys
En diskonterad kassaflödesanalys är ett sätt att beräkna värdet på det egna kapitalet. Metoden
är högt ansedd bland både praktiker och akademiker, tack vare att den endast förlitar sig på
kassaflödet, det vill säga de faktiska in- och utbetalningarna i företaget, istället för den ibland
missvisande och lättmanipulerade resultaträkningen (McKinsey, 2015: 103). Analysen utförs
genom att nuvärdesberäkna objektets prognostiserade kassaflöden, i oändlighet (Isaksson et al,
2002: 49). Här spelar den diskonteringsränta som väljs en väsentlig roll eftersom det är den som
används vid nuvärdesberäkningen. I diskonteringsräntan beräknas vilken kompensation
aktieägarna och långivarna kräver för att de ska tycka att det är värt att ta risken att investera i
bolaget. Detta kallas även för viktad kapitalkostnad, och förkortas WACC. I ett företag skiljer
sig kapitalkostnaden mellan det egna respektive det främmande kapitalet, där kostnaden för det
egna kapitalet är högre än för det främmande. Detta har sin grund i att aktieägarna tar en högre
risk, då långivarna vet att de kommer få ränteintäkter oavsett om företaget går dåligt, samtidigt
som en aktieägare kan bli utan utdelning. Dessutom har långivarna så kallad förmånsrätt, vilket
betyder att de kommer få tillbaka sina pengar före aktieägarna vid en eventuell konkurs
(Isaksson et al, 2002: 210-211).

En DCF-analys görs genom en modell, vanligtvis konstruerad med hjälp av datorprogrammet
excel, och dess kalkyler redogörs i sin helhet i Bilaga 1: DCF-analysen. Sammanfattningsvis
består DCF-analysen av sex steg:
1. Antaganden om resultaträkningen
a. Består av projicerade antaganden om exempelvis omsättning och rörelseresultat
2. Antaganden om balansräkningen
. Består av projicerade antaganden om exempelvis investeringar och lagertillväxt
3. Det fria kassaflödet
. Det projicerade fria kassaflödet räknas ut med hjälp av ovanstående antaganden
4. Slutvärde
. Ett slutvärde räknas fram utifrån ett antagande om hur den oändliga tillväxten i
företaget kommer att se ut
5. WACC, företagets kapitalkostnad
. Företagets viktade kostnad för kapital är en viktig del av DCF-analysen, och
består av kostnaden för främmande kapital samt kapital hänförligt aktieägarna.
WACC-en utgör alltså den diskonteringsränta som används i modellen.
6. Slutlig värdering
. Samtliga steg som beskrivits ovan läggs samman för att generera en slutlig
absolutvärdering av företaget

Multipelvärdering
Den vanligaste metoden för relativvärdering av företag är multipelvärderingen. Processen går
till så att en multipel beräknas och används sedan för att jämföra företag inom en specifik

10
bransch. En multipel kan definieras som någonting en variabel kan multipliceras med för att få
fram värdet av ett företag. Variabeln kan bestå av exempelvis ett företags vinst och avser oftast
ett framåtblickande värde, eftersom värdet idag är beroende av framtida utsikter (Armerin och
Song, 2014: 175-177).
En vanligt förekommande multipel är EV/EBIT. EV är en förkortning av Enterprise Value, och
beräknas som ett företags egna kapital adderat med nettoskulden. EBIT är ett mått på ett
företags rörelseresultat och står för Earnings Before Interest and Taxation (rörelseresultat före
räntor och skatt). Multipeln ställer alltså företagsvärdet i relation till rörelseresultatet. Denna
multipel lämpar sig bra vid jämförelse av företag, eftersom den genom nettoskulden tar hänsyn
till företagets kapitalstruktur (Goedhart et al, 2005). Vid en multipelvärdering är det särskilt
viktigt att se till så företagen i den grupp som jämförs är likvärdiga avseende framtidsutsikter
för tillväxt och avkastning på investerat kapital (Goedhart, Koller och Wessels, 2005).

Empiri
Företagsbeskrivning Vestas Wind Systems A/S
Vestas är ett danskt företag som grundades 1898 av Hand Smith-Hansen. Smith-Hansen var
smed och under många år var Vestas inriktade på stål- och metallindustrin. Det kom att dröja
fram till 1979 innan bolaget skapade sin första vindturbin (Vestas, 2017a).
Skapandet av vindturbinen var startskottet till vad Vestas kommit att utvecklas till. Idag har
bolaget 22’000 anställda och har installerat 60’000 vindturbiner på sex kontinenter, dessa
turbiner genererar 205 miljoner megawattimmar energi per år, tillräckligt för att förse drygt 120
miljoner europeiska hushåll med el (Vestas, 2017b: 2). Vestas är det största bolaget inom
branschen för vindkraft, räknat i antalet installerade enheter med 16% av alla installerade
vindkraftverk år 2016 (Windpower Monthly 2017, Volker Buddensiek 2017).
Vestas bedriver två olika typer av intäktsgrundande verksamheter – tillverkning samt service av
vindkraftverk. Det finns två olika typer av vindkraftverk, off-shore (innebärande turbiner vilka
installeras långt ute till havs) och on-shore (turbiner installerade på land), där off-shore endast
stod för cirka 10% av Vestas totala orderintag. 2016 tillverkade och sålde Vestas 4264
vindturbiner och orderintaget uppgick till motsvarande 10 494 megawatt, detta är en ökning
med 17% från 2015 års 8943 megawatt (Vestas, 2017b: 18).
Som tidigare nämnt är Vestas ett globalt företag som bedriver verksamhet i 76 länder. De
marknader där Vestas har starkast fäste är Nordamerika och Europa, vilka tillsammans utgör
omkring 90% av företagets omsättning (Vestas, 2017b: 24).

11

Bild 1: Vestas marknadsomslutning 2016 (Vestas, 2017b: 24)

Förnybar energi och vindkraft – marknadsutsikter och framtida efterfrågan
Det råder inga tvivel om att förnybar energi kommer att spela en allt större roll på framtidens
energimarknad, detta visar rapporter från bland annat det fristående och oberoende
energiorganet IEA (2017) samt Bloomberg New Energy Finance (2017). I takt med att länder
och företag i en ökande grad agerar för att motverka global uppvärmning och hantera de
problem som nyttjandet av fossila bränslen innebär, förflyttas kapital från mer förorenande och
ohållbara alternativ inom energiindustrin till mer rena och hållbara sådana. Överlag förbereder
sig en kvalificerad majoritet av aktörer inom energiindustrin för elektrifieringen av såväl bilar
som byggnader och industriella processer, och den effekt som detta medför på deras verksamhet
(Hirtenstein, 2017). Detta avspeglas vidare i det faktum att den totala mängden globala
investeringar i förnybar energi och elektriska nätverk år 2016 uppgick till 718 miljarder dollar,
och därmed för första gången i historien översteg den totala mängden investeringar i olja och
gas, som samma år uppgick till 649 miljarder dollar (IEA, 2017c).
I november 2017 publicerade IEA en rapport, titulerad “World Energy Outlook 2017”, som
redogör för scenarier relaterade till framtidens energibehov. Enligt prognoser presenterade i
rapporten beräknas världens totala energibehov öka med cirka 30% till och med 2040, och den
ökade efterfrågan kommer att tillgodoses på ett sätt som innebär drastiska förändringar i den
globala energimixen; behovet av förnybar energi förväntas i det närmaste fördubblas, och i
synnerhet sol- och vindkraft förväntas spela en betydande roll (IEA, 2017b). Kontentan av
IEA:s fynd styrks vidare av Bloomberg New Energy Finance, som i sin rapport “New Energy

12
Outlook” (2017a) framhäver den framtida betydelsen och förväntade utvecklingen av förnybar
energi. Samtidigt förväntas denna långsiktiga utveckling även innebära förändringar som
kommer att vara kännbara på en kortare tidshorisont (åren 2017–2022)(IEA, 2017d).
Marknaden för vindkraft, som är av särskild relevans för denna rapport, har under en längre
period betraktats som en tillväxtsektor – och även om den förväntas fortsätta åtnjuta organisk
tillväxt har marknaden på senare år mognat och stabiliseras allt mer. Stora och hastiga
teknologiska framsteg innebär dramatiskt sjunkande kostnader och en ökande konkurrens
(BNEF, 2017b). De länder som förväntas stå för de mest omfattande expansionerna inom
förnybar energi över de närmaste fem åren är USA, Kina och Indien (IEA 2017d). I Vestas fall
utgör USA redan en mycket viktig marknad, då intäkter hänförliga därifrån uppgår till en
tredjedel av bolagets totala intäkter (Vestas, 2017b: 24). Vad gäller Kina och Indien är detta
marknader Vestas ännu inte lyckats penetrera, detta beror delvis på att inhemska alternativ
redan finns och delvis på de regulationer som tidigare funnits i länderna (Vestas, 2017b: 25).

Analys
SWOT – överblick

Bild 2: SWOT-analys

Strengths
Erfarenhet, kunskap och turbinportfölj
Vestas är en global aktör, vilket betyder att deras produkter åtnjuter stor exponering. De besitter
även gedigen “know-how” och expertis, tack vare sina 35 verksamma år inom branschen. Detta
innebär att företaget vidare kan utveckla sin förståelse för vad kunder eftersöker, såväl globalt
som regionalt. Vestas använder en sorts hybridstrategi med fokus både på kundanpassning
utefter marknad, samt på låga servicekostnader, vilket lämpar sig väl för högteknologiska

13
företag som jobbar med kundanpassade produkter på en global marknad (Villalba-Diez & B.
Ordieres-Meré, 2016). Vestas besitter en tydlig prioritering av forskning och utveckling, och
investerar kraftigt inom detta område (Vestas, 2017b: 16). Prioriteringen är en styrka som
underlättar och möjliggör för Vestas att fortsatt besitta positionen som marknadsledande, samt
säkerställer vidare konkurrenskraftighet. Vestas produktportfölj består idag av 14 olika
turbinmodeller. Detta är det marknadens bredaste utbud och något som förbättrar möjligheten
för företaget att säkerställa att potentiella kunders individuella behov tillfredsställs (Vestas,
2017b: 2).

Produkt- och servicestrategi
Varje investering i vindkraftverk tas ur ett långsiktigt perspektiv. Vestas tillverkar
premiumkraftverk, dessa är dyra att köpa in men har en lång hållbarhet. Bolaget har relativt
låga priser för sin skräddarsydda service, som utvecklas i direkt samspråk med respektive kund.
Detta resulterar i en, totalt sett, låg livstidskostnad för Vestas vindkraftverk. En av världens
största tillväxtmarknader för branschen, Kina, har nyligen uttalat en förändring i sin strategi
kring investeringar i vindkraft. Strategin har tidigare byggt på att söka de lägsta möjliga
installationskostnaderna, men nu ändrats till att istället fokusera på kostnaden för
vindkraftverkens hela livscykel (Chen, 2014). Detta är något som öppnar möjligheterna för
Vestas att etablera sig vidare i Kina. Vidare har vindkraftverken och turbinerna en livscykel
som kräver underhåll och service. Det innebär att när en kund köpt en turbin av Vestas, så
behöver de använda sig av de servicetjänster som bolaget erbjuder. Tjänster som bland annat
innefattar transport, installation och underhåll. Detta skapar återkommande kunder, mer stabila
intäktsflöden och en ökad efterfrågan på Vestas helhetserbjudande.

Weaknesses
F&O och konkurrensen från solenergi
Världens ökade energiefterfrågan leder till ett behov av ännu högre grad av utvecklad teknologi
och ökad effektivisering. För att tillgodose detta spenderar Vestas stora summor på forskning
och utveckling, något som tidigare i rapporten nämnts som en styrka i förhållande till andra
deras konkurrenter (Vestas 2017: 16b). Men, trots att marknaden för förnybar energi kommer
fortsätta utvecklas i snabb takt samt att vindkraften länge har varit det billigaste av dessa
alternativ, finns det en möjlig risk att de substitut som existerar, och då framförallt solenergi, i
framtiden visar sig bli mer prisvärt än solkraft (Thill, 2016). De stora investeringarna för Vestas
riskerar i ett sådant scenario att ses som en svaghet, och innebära en negativ effekt på
lönsamheten. Vidare bygger Vestas strategi på att hålla underhållskostnaderna så låga som
möjligt under hela livscykeln. Trots dessa låga servicekostnader i förhållande till andra bolag
inom sektorn räknas dessa kostnader som höga i jämförelse med solenergin. Dessa allmänt
högre servicekostnader i kombination med behovet av mer frekvent underhåll och fler
delkomponenter för vindkraft kontra dess substitut solpaneler kan bli en, i allra högsta grad,
påverkande faktor.

Off-shore-verksamhet
Vestas har i som tidigare nämnt lång erfarenhet inom branschen som helhet. De har dock valt
att i första hand fokusera på så kallade on-shore vindkraftverk, vilket lett till att deras off-shore-

14
verksamhet inte kunnat penetrera marknaden i samma utsträckning. Detta tydliggörs genom att
titta på den globala marknaden, där Vestas är världsledande inom on-shore medan bolaget inte
ens tillhör de 10 största tillverkarna för off-shore (BNEF, 2017c). Nyligen släppta studier visar
att off-shore-turbiner idag kan producera mellan tre till fem gånger så mycket energi som
landbaserade turbiner, tack vare den ständigt kraftiga vinden ute till havs samt den snabba
utvecklingen av teknologi till komponenterna i djupvatten-vindkraftverk (Brew, 2017). Detta
talar för att bolag med hög exponering mot off-shore kan ha en fördel i framtiden.

Opportunities
Marknadsutsikter
Den ökande medvetenheten bland människor, länder och företag avseende fossila bränslens
ändlighet och relaterade problem, samt det övergripande skiftet till mer hållbara energilösningar
är överlag positivt för Vestas; i kombination med ett ökat framtida energibehov förväntas
marknaden och behovet av ren energi såsom vindkraft att växa vilket utgör möjligheter för
företaget att expandera. I relation till detta utgör diverse regler, lagar och miljödirektiv
relaterade till förnybar energi som antas av länder och unioner (EU) möjligheter för Vestas.
Exempelvis EU:s “Renewable Energy Directive”, som fastslår ett övergripande ramverk för
främjandet av förnybar energi för dess medlemsländer, dikterar att 20% av EU:s total
energikonsumtion ska komma från förnybara källor senast 2020. Direktivet är för närvarande
under revision och ett nytt förslag har lagts fram där målet uppdaterats till 27%, som ska vara
uppnått år 2030 (EU, 2017). Som tidigare nämnt förväntas USA, Kina och Indien att stå för de
mest omfattande expansionerna inom förnybar energi de närmaste fem åren, enligt IEA. Detta
innebär vidare möjligheter för Vestas, som i egenskap av global koncern är verksam på samtliga
av dessa marknader. I synnerhet Kina och Indien har genom omfattande miljöpolitiska
förändringar och regulatoriska åtgärder påvisat sitt engagemang att övergå till mer förnybar
energi. Inom de närmaste fem åren förväntas länderna göra betydande investeringar i
framförallt sol- och vindkraft. Kina planerar bland annat att investera drygt 110 miljarder dollar
i vindkraft över den närmaste treårsperioden, samtidigt som totala investeringar i vind- och
solkraft fram till 2030 förväntas uppgå till 780 miljarder dollar år 2030 (Reuters, 2017). Indien
har vidare som uttalat mål att 60% procent av deras energikapacitet ska komma från främst
vind- och solkraft år 2027, och till och med 2022 ska totalt 60 gigawatt vindkraftskapacitet
installeras (Safi, 2016; Vestas, 2017: 10). Viss politisk osäkerhet till trots, främst på grund av
den sittande presidentens uttalade stöd av kolkraft och fossila bränslen, förväntas USA:s totala
tillägg i deras förnybara energi-kapacitet öka med cirka 40%, jämfört med föregående fem år
(IEA, 2017d). De huvudsakliga drivkrafterna bakom en övergång till högre andel förnybar
energi förväntas vara fortsatt starka, såsom federala skatteinitiativ och diverse övriga incitament
på statlig nivå (IEA, 2017d).

Threats
Framtidens förnybara energi
Frågan är inte om traditionella energikällor som kol, olja och gas kommer fasas ut, utan snarare
när. Vad som inte är lika säkert, är vilken av de förnybara energikällorna som kommer att bli
det självklara förstahandsvalet. Vestas är inriktat på vindkraft, men det finns flera andra typer
av källor med god potential att utvinna stora mängder energi. Solkraft är den tydligaste

15
konkurrenten, och även om de ligger strax bakom vindkraft idag, har goda möjligheter att ta
över som förstaval för förnybar energi (Agrawal, 2017).

Ett annat relevant hot är att – i takt med att marknaden mognar – flertalet marknader övergår till
marknadsbaserade auktionssystem för vindenergi, från tidigare använda subventionsbaserade
system med inmatningstariffer. De marknadsbaserade systemen är mer ofördelaktiga för
Vestas, då den ökade konkurrensen riskerar att negativt påverka lönsamheten och pressa
marginalerna. Varianter av dessa system har vidare redan implementerats på marknader där
Vestas har en stor andel försäljning, såsom Tyskland och Frankrike (Hanspers, 2017).

Prispress och ökad konkurrens
Idag krävs stora initiala investeringar för att bygga vindkraftverk, vilket resulterar i höga fasta
kostnader och att inträdesbarriärerna är höga. Men, om vindkraft blir förstahandssubstitut till
fossila bränslen i kombination med den förväntade marknadstillväxten, kommer detta leda till
ökad konkurrens. Konkurrens uppstår vid klara möjligheter att göra vinst inom en specifik
bransch, och då spelar inträdesbarriärer mindre roll. Den ökade konkurrensen leder
otvivelaktigen till ökade kvalitets- och prestationskrav från kunder på
vindkraftverksproducenterna; kunderna kommer att välja den affärsmässigt bästa producenten
vars vindkraftverk kan producera så hög energi output som möjligt, till lägsta möjliga pris.

Ett bevis på den ökade prispressen och kundernas förhandlingskraft finns i Vestas rapport för
2017 års tredje kvartal. Orderingången för vindturbiner ökade med 48%, jämfört med samma
period föregående år, men med lägre pris per turbin (Vestas, 2017c: 3). Marknaden tog rimligen
fasta på detta, då Vestas aktien föll med cirka 20% samma dag som rapporten publicerades
(Avanza Bank, 2018). Hotet från den ökade förhandlingsstyrkan från kunder, prispressen och
konkurrensen riskerar alltså att få direkt effekt på Vestas vinstmarginal, rörelseresultat och
lönsamhet.

DCF-analys
Föregående avsnitts SWOT-analys ligger till grund för en rad antaganden som tas i den
kvantitativa analysen. Dessa antagandena kommer vidare att kompletteras med information, i
första hand från företagets egna framtidsutsikter. Kombinationen av dessa antaganden leder
sedermera fram till en prognos av företagets finansiella framtid, vilket i sin tur leder fram till
ett förväntat projekterat aktievärde.

Antaganden från resultaträkningen
Omsättning
Vestas har de senaste åren haft en god, närmast linjär, omsättningstillväxt; sedan 2013 uppgår
ökningen till hela 68%. Detta är något som antas stagnera på såväl kort som lång sikt. Bolaget
uppger själva att omsättningen för bokslutsåret 2017 beräknas uppgå till ca 10 MEUR, vilket
är i paritet med omsättningen 2016 (Vestas, 2017b: 17). Sannolikt har detta att göra med den
prispress som marknaden för förnybar energi upplever och som diskuteras i tidigare avsnitt.
Detta till trots förväntas CAGR för branschen uppgå till 3%, vilket är den omsättningstillväxt
företaget förväntas ha efter 2017 års bokslut (Dvorak, 2017). Antagandet att Vestas på lång sikt

16
kommer att följa marknadens tillväxt bygger på det faktum att bolaget idag är marknadsledande
inom on-shore vindkraft. Deras relativt svaga andel off-shore vindkraft antas samtidigt göra att
bolaget inte kommer överträffa marknaden.

Marginaler
Bolaget visade under 2016 en EBIT-marginal om 13,8%. Vestas menar själva att denna
marginal kommer att ligga mellan 12-14% 2016 och i DCF-analysen har det räknats på
konservativa 12% (Vestas, 2017d). Detta beror på en rad marknadsrelaterade faktorer, såsom
de redogörs för i SWOT-analysen. Tidigare nämnda prispress inom den allt mer mognande
marknaden och den förväntade ökade övergången till mer marknadsbaserade auktionssystem
för vindenergi är centrala sådana.

Av- och nedskrivningar
Denna post förväntas vara stabil i förhållande till omsättningen. Detta stämmer väl överens med
hur det sett ut historiskt (Vestas, 2017b: 67).

Bild 3: Resultaträkningsdata från DCF-analysen

Antaganden utifrån balansräkningen
Nedan redogörs för de antaganden som gjorts i balansräkningen. I första hand bygger dessa på
den historiska utvecklingen i företaget. Kassa, kundfordringar, förutbetalda kostnader,
leverantörsskulder samt upplupna kostnader har haft en relativt stabil tillväxt genom åren.
Däremot förväntas lagret enligt Vestas själva att öka något mer till 2017 års bokslut i
förhållande till det normala men förväntas sedan återgå till en mer försiktig tillväxt (Vestas,
2017c: 16). Investeringstillväxten bygger även den på Vestas egna framtidsutsikter där de
uttrycker en förväntad investering under 2017 om cirka 450 MEUR (Vestas, 2017c: 13).

17

Bild 4: Balansräkningsdata från DCF-analysen

Det fria kassaflödet
Ovanstående information från såväl resultat- som balansräkningen resulterar i en rapport över
det fria kassaflödet. Detta diskonteras sedan med bolagets WACC (som kommer att förklaras
senare i rapporten). Vestas summa av de projekterade fria kassaflödena, omräknat till nuvärden,
uppgår följaktligen till 3078,7 MEUR.

Bild 5: Kassaflödesdata från DCF-analysen

18
Slutvärde
Slutvärdet är nuvärdet på analysobjektets alla framtida kassaflöden, i oändlighet. Detta räknas
ut med hjälp av de projicerade fria kassaflödena, objektets WACC samt den så kallade
“evighetstillväxten” (g). Vestas WACC kommer redogöras för i nästa avsnitt, men vad gäller
företagets evighetstillväxt har antagits att Vestas kommer växa i takt med branschens CAGR.
Det största argumentet för detta antagande ligger i att bolaget är marknadsledande och därför
kan förväntas korrelera i hög grad med marknaden som helhet (Clough, Rotkowski, 2013).

Bild 6: Slutvärdesdata från DCF-analysen

WACC
För att räkna ut Vestas WACC har ett antal antaganden gjorts.

Aktieägarnas kapitalkrav – CAPM
Den riskfria räntan antas vara samma som en 10-årig obligation utställd av danska staten. Detta
är ett vanligt förekommande antagande för en riskfri ränta (Nilsson et al, 2002: 231). För
närvarande ger denna en ränta på 0,5% vilket är vad som kommer att användas i formeln (Wall
Street Journal, 2018).
Betavärdet har på grund av rapportens ringa omfattning inte räknats ut manuellt utan istället
används Avanza Banks betavärde av Vestas, vilket uppgår till 1,04 (Avanza Bank, 2018). Det
innebär att Vestas volatilitet är 4% högre än marknadens.
Marknadsportföljens förväntade avkastningskrav antas vara 5,1%, grundat på uträkningar av
Aswath Damodaran, en framstående finansprofessor vid NYU Stern School of Business
(Damodaran, 2018).
Detta gör att CAPM kan räknas ut enligt formel 5 i formelbladet och uppgår till 5,3%.

Främmande kapital
Kostnaden för främmande kapital har beräknats genom att undersöka till vilken ränta Vestas
emitterade obligation handlas till (Nilsson et al, 2002: 241). Detta är Vestas enda främmande
kapital och räntan uppgår till 2,75% (Vestas, 2017e).

Vikt av kapital
Det sista steget för att räkna ut företagets WACC är att utröna hur stor andel av kapitalet som
är hänförligt aktieägarna respektive hur mycket som räknas som främmande. Marknadsvärdet
på det egna kapitalet fås genom att multiplicera aktiepriset med antalet aktier, och
marknadsvärdet på företagets skulder antas vara det värde som skulderna är upptagna till i
balansräkningen för den senaste finansiella rapporten (Nilsson et al, 2002: 243).

19
Aktiekursen multiplicerat med antalet aktier ger ett värde på det egna kapitalet om 12 343
MEUR, per den 7 januari 2018. Vidare uppgår bolagets räntebärande skulder till 496 MEUR
(Vestas, 2017c: 17).
Skattesatsen i Danmark antas vara konstant i oändlighet och uppgår till 22% (KPMG, 2017).
Det innebär att Vestas WACC kan räknas ut genom formel 4 i formelbladet och uppgår till
5,1%.

Bild 7: WACC från DCF-analysen

Slutgiltig värdering
Slutligen läggs företagets framtida diskonterade kassaflöden ihop till ett Enterprise Value,
varpå nettoskulden dras bort och bolagets värde träder fram. Genom att dividera bolagets värde
med antalet aktier och räkna om valutan på den för analysdagen gällande EUR/DKK-kursen
(7,44) är DCF-analysen komplett. Vestas framtida värde beräknas till 504,8 DKK vilket
genererar en uppsida gentemot värderingsdagens kurs om 18,4%.

Bild 8: Värdering från DCF-analysen

Multipelvärdering
Vid genomförandet av multipelvärderingen på Vestas har i så hög utsträckning som möjligt
samma antaganden använts som vid DCF-analysen. Dessa antaganden grundar sig i SWOT-
analysen tidigare i denna rapport, samt vid behov bolagets egna projektioner.

20
I fallet Vestas har sex andra bolag tagits fram för jämförelse. Dessa bolag är samtliga
verksamma inom branschen för vindkraft, men verkar delvis på andra geografiska marknader
än Vestas. De anses dock utgöra en bra relativgrupp då Vestas är ett globalt företag, vilket gör
att de konkurrerar över hela världen. För bolagen redogörs en kort sammanfattning i tabellen
nedan.

Bild 9: Konkurrensgrupp

Vestas Enterprise Value är framräknat genom att räkna ut bolagets market cap i MEUR och
addera bolagets nettoskuld.

Bild 10: Bolagsinformation

Vestas antas som tidigare nämnt öka sin omsättning med 3% efter bokslutet 2017 och fortsätta
med den ökningen under en överskådlig framtid och bolagets EBIT-marginal förväntas uppgå
till 12%. Detta ger ett EV/EBIT om 7,85 på bokslutet 2018, vilket ger en uppsida om 26,2%
gentemot snittet i branschen.

21

Bild 11: Utdrag från multipelvärderingen

DCF-analysen i förhållande till multipelvärderingen
Noterbart är att multipelvärderingen och DCF-analysen inte ger samma utfall, trots att de båda
utgår ifrån den framarbetade SWOT-analysen samt från Vestas egna framtidsprojektioner.
Detta är naturligtvis inget annat än ytterligare ett bevis på svårigheten i att utreda ett företags
fundamentala värde. Tydligtvis beror detta på att en multipelvärdering baseras på företagets
konkurrenter, det vill säga en relativvärdering, samtidigt som DCF-analysen i sig endast
bedömer det enskilda företaget, vilket är en absolutvärdering. Vilket av dessa mått som bäst
kommer att korrelera med företagets framtida värde är svårt att sia om, men det har gjorts en
del försök. Bland annat skriver Barthelsson och Pettersson (2011: 38) att en DCF-analys
samvarierar med aktiepriset till 69,4% medan en multipelvariabel förklarar 64,2% av
aktiepriset. Skillnaden får dock anses vara relativt liten varför det ena måttet inte bör väljas helt
och hållet före det andra.
Genom att använda båda måtten, istället för att endast välja ett, kan ett snitt räknas ut mellan de
förväntade aktiepriserna. Detta snitt uppgår till 510,8 DKK och innebär en uppsida mot dagens
aktiekurs om 19,8%. Huvudsaken är dock att resultaten ligger i direkt närhet till varandra och
att båda påvisar att Vestas kan vara undervärderad av marknaden.

Bild 12: Snittpris

22
Slutsats och diskussion
Slutsats
Rapporten syftade till att utreda huruvida en investering i Vestas aktie kan förväntas generera
positiv eller negativ avkastning på det investerade kapitalet. Analysen påvisar, med stöd i
utförda värderingar, att aktien är undervärderad och att en investering således bör utmynna i en
positiv avkastning.

Diskussion
Med tanke på rapportens ringa omfattning finns goda möjligheter för vidare forskning. Redan
i metoden nämndes att försök tagits för att komma i kontakt med experter inom området för
energimarknaden. Detta hade naturligtvis varit mycket intressant. Som tidigare nämnt bevakas
Vestas av 24 olika banker, enligt deras hemsida. Att få en inblick i hur åtminstone någon av
dessa arbetar med värderingen av bolaget hade gett en djupare förståelse för såväl
arbetsmetodik som resultat. Den stora omfattningen samt svårighetsgraden på delar av
rapporten upplevs som någonting som stöder den inledande delen av diskussionen gällande
möjligheterna för vidare forskning. Att genomföra en aktieanalys kräver många, välgrundade,
hypoteser och egentligen finns inga gränser för hur mycket som kan tas med i beräkningarna.
I bakgrunden diskuterades intresset för gröna fonder i förhållande till möjlig avkastning på
investerat kapital. Vidare problematiserades avsaknaden av information om investeringsobjekt
för privatpersoner. Författarna hoppas att denna rapport har bidragit till en vidare förståelse för
de vanligaste värderingsmodellerna och hur man kan gå till väga för att värdera ett börsnoterat
företag, och föreslår följande frågor för vidare forskning.
• Är marknaden för förnybar energi som helhet över- eller undervärderad?
• Det råder inga tvivel om att förnybar energi är framtiden på lång sikt, men hur ser en
privatsparares möjliga avkastning ut på en investering i förnybar energi jämfört med
fossila bränslen, på kort och/eller medelfristig sikt?
• Vilket är framtidens bränsle, vind-, solkraft eller något annat?

23
Källförteckning

Tryckta källor

Armerin, Fredrik & Han-Suck, Song. Investeringsbedömningens grunder – från traditionella
metoder till realoptioner. Upplaga 1:1 (2014). Lund: Studentlitteratur

Kotler, Keller & Keller, Kevin Lane. Marketing Management, Global Edition. Upplaga 15:1
(2016). USA: Pearson

Nilsson, Henrik; Isaksson, Anders & Martikainen, Teppo. Företagsvärdering – med
fundamental analys. Upplaga 1:10 (2002). Lund: Studentlitteratur

Skärvad, Per-Hugo & Lundahl, Ulf. Utredningsmetodik. Upplaga 4:1 (2016). Lund:
Studentlitteratur

Elektroniska källor

Agrawal, AJ (2017). Wind vs. Solar: Why Solar May Represent the Next Era for Corporate
Buying. Renewable Energy World.
http://www.renewableenergyworld.com/ugc/articles/2017/05/02/wind-vs-solar-why-solar-
may-represent-the-next-era-for-corporate-buying.html
Hämtdatum: 2018-01-07

Avanza Bank AB (2018). Om Aktien – Vestas Wind Systems
https://www.avanza.se/aktier/om-aktien.html/52332/vestas-wind-systems
Hämtdatum: 2018-01-07

Barthelsson, Patrik & Petterson, Jakob (2011). DCF-modellering vid multipelvärdering.
Handelshögskolan i Stockholm
http://arc.hhs.se/download.aspx?MediumId=1359
Hämtdatum: 2018-01-07

Bloomberg New Energy Finance (2017a). New Energy Outlook 2017, PDF.
https://data.bloomberglp.com/bnef/sites/14/2017/06/BNEF_NEO2017_ExecutiveSummary.pd
f?elqTrackI
d=431b316cc3734996abdb55ddbbca0249&elq=1be531e04a1443769ffd40ed4cf486ea&elqaid
=7785&elqat=1&elqCampaignId
Hämtdatum: 2018-01-07

Bloomberg New Energy Finance (2017b). Global wind and solar costs to fall even faster, while
coal fades even in China and India.
https://about.bnef.com/blog/global-wind-solar-costs-fall-even-faster-coal-fades-even-china-
india/
Hämtdatum: 2018-01-07

24

Bloomberg New Energy Finance (2017c). Vestas reclaims top spot in annual ranking of wind
turbine makers.
https://about.bnef.com/blog/vestas-reclaims-top-spot-annual-ranking-wind-turbine-makers/
Hämtdatum: 2018-01-07

Brew, Gregory (2017). Can Deep Water Wind Farms Power the World? Oilprice.com
https://oilprice.com/Alternative-Energy/Wind-Power/Can-Deep-Water-Wind-Farms-Power-
The-World.html
Hämtdatum: 2018-01-07

Chen, Karen (2014). Vestas launches new China strategy. Vestas Wind Systems A/S.
https://www.vestas.com/en/media/~/media/560260d14786485983b9c93201bef099.ashx
Hämtdatum: 2018-01-07

Clough, Evan & Rotkowski, Aaron (2013). How to estimate the Long-Term Growth Rate in the
Discounted Cash Flow Method. Williamette Management Associates.
http://www.willamette.com/insights_journal/13/spring_2013_2.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Damodaran, Aswath (2018). Country Default Spreads and Risk Premiums. NYU Stern School
of Business.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Hämtdatum: 2018-01-07

Dvorak, Paul (2017). MAKE presents its Q1/2017 Global Wind Power Market Outlook Update.
Windpower Engineering.
https://www.windpowerengineering.com/business-news-projects/make-presents-q12017-
global-wind-power-market-outlook-update/
Hämtdatum: 2018-01-07

Early, James & McClure, Ben (2017). Introduction to fundamental analysis. Investopedia.
https://www.investopedia.com/university/fundamentalanalysis/
Hämtdatum: 2018-01-07

European Wind Energy Association (2016). The European offshore wind industry – key trends
and statistics 2015.
https://www.ewea.org/fileadmin/files/library/publications/statistics/EWEA-European-
Offshore-Statistics-2015.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Europeiska Kommissionen (2017). Renewable Energy Directive.
https://ec.europa.eu/energy/en/topics/renewable-energy/renewable-energy-directive
Hämtdatum: 2018-01-07

25
Fondbolagens Förening (2012). Ansvarsfulla Investeringar – Om fonder, etik och hållbarhet.
http://www.fondbolagen.se/Documents/Fondbolagen/Trycksaker%20och%20original/Ansvars
fulla%20investeringar%20SV.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Goedhart, Marc; Koller, Timothy & Wessels, David (2005). The right role for multiples in
valuation. McKinsey & Company
https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-
insights/the-right-role-for-multiples-in-valuation
Hämtdatum: 2018-01-07

Gronholt-Pedersen, Jacob (2017). Vestas leaps to top spot in U.S. wind market. Reuters.
https://www.reuters.com/article/us-usa-wind-vestas-wind/vestas-leaps-to-top-spot-in-u-s-
wind-market-idUSKBN15P12U
Hämtdatum: 2018-01-07

Hanspers, Elin (2017). Aktieråd: Vinden vänder – sälj vindkraftsjätten. Dagens Industri
https://www.affarsvarlden.se/bors-ekonominyheter/aktierad-vinden-vander-salj-
vindkraftsjatten-6857882
Hämtdatum: 2018-01-07

Hirtenstein, Anna (2017). Electricity Overtook Fossil Fuels in Push for Investment in 2016.
Bloomberg Markets.
https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-11/electricity-overtook-fossil-fuels-in-
push-for-investment-in-2016
Hämtdatum: 2018-01-07

International Energy Agency (2017a). Key World Energy Statistics, PDF.
https://www.iea.org/publications/freepublications/publication/KeyWorld2017.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

International Energy Agency (2017b). World Energy Investment 2017, PDF.
https://www.iea.org/Textbase/npsum/WEI2017SUM.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

International Energy Agency (2017c). World Energy Outlook 2017, PDF.
https://www.iea.org/Textbase/npsum/weo2017SUM.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

International Energy Agency (2017d). Renewables 2017 – Analysis and Forecasts to 2022,
PDF.
https://www.iea.org/Textbase/npsum/renew2017MRSsum.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

26

KPMG (2017). Corporate Tax Rates Table.
https://home.kpmg.com/xx/en/home/services/tax/tax-tools-and-resources/tax-rates-
online/corporate-tax-rates-table.html
Hämtdatum: 2018-01-07

Nguyen, Joseph (2017). How to Choose the Best Stock Valuation Method. Investopedia.
https://www.investopedia.com/articles/fundamental-analysis/11/choosing-valuation-
methods.asp
Hämtdatum: 2018-01-07

REN21 (2016). Renewables 2016, Global Status Report.
http://www.ren21.net/wp-content/uploads/2016/06/GSR_2016_FullReport_.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Reuters (2017). China solar, wind to attract $780 billion investment by 2030 – research report.
Thomson Reuters.
https://www.reuters.com/article/us-china-energy-renewables/china-solar-wind-to-attract-780-
billion-investment-by-2030-research-report-idUSKBN17D0QV
Hämtdatum: 2018-01-07

Safi, Michael (2016). India plans nearly 60% of electricity capacity from non-fossil fuels by
2027. The Guardian.
https://www.theguardian.com/world/2016/dec/21/india-renewable-energy-paris-climate-
summit-target
Hämtdatum: 2018-01-07

Sheth, Shobhit (2017). Bloomberg Vs Morningstar: Key similarities & differences of 2 financial
data providers. Investopedia.
https://www.investopedia.com/articles/active-trading/120314/bloomberg-vs-morningstar-key-
similarities-differences-2-financial-data-providers.asp
Hämtdatum: 2018-01-07

The Wall Street Journal (2017). Denmark 10 Year Government Bond.
http://quotes.wsj.com/bond/BX/TMBMKDK-10Y
Hämtdatum: 2018-01-07

Thill, Scott (2016). Why is corporate America picking wind over solar? The Guardian.
https://www.theguardian.com/sustainable-business/2016/dec/21/solar-wind-energy-
renewables-google-microsoft-amazon
Hämtdatum: 2018-01-07

27
Truvhag, Emmylou (2016). Bolund hyllar nya sparsättet: “Het marknad”. SvD Näringsliv.
https://www.svd.se/bolund-hyllar-nya-sparsattet-het-marknad
Hämtdatum: 2018-01-07

U.S Energy Information Administration (2017). International Energy Outlook 2017.
https://www.eia.gov/outlooks/ieo/pdf/0484(2017).pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Vestas Wind Systems A/S (2017a). History – From 1971-1986.
https://www.vestas.com/en/about/profileb#!from-1971-1986
Hämtdatum: 2018-01-07

Vestas Wind Systems A/S (2017b). Annual report 2016, PDF.
https://www.vestas.com/~/media/vestas/investor/investor%20pdf/financial%20reports/2016/f
y/170208_03_annualreport2016_uk.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Vestas Wind Systems A/S (2017c). Interim Financial Report – Third Quarter 2017, PDF.
https://www.vestas.com/~/media/vestas/investor/investor%20pdf/financial%20reports/2017/q
3/171109_43_company_announcement.pdf
Hämtdatum: 2018-01-07

Vestas Wind Systems A/S (2017d). Financial Reports – Outlook 2017.
https://www.vestas.com/en/investor/financial_reports#!outlook
Hämtdatum: 2018-01-07

Vestas Wind Systems A/S (2017e). Green Bond – Information.
https://www.vestas.com/en/investor/green%20bond
Hämtdatum: 2018-01-07

Windpower Monthly (2017). Top ten turbine makers of 2017.
https://www.windpowermonthly.com/article/1445638/top-ten-turbine-makers-2017
Hämtdatum: 2018-01-07

28
Bilaga 1 – Formelblad

Formel 1: DCF-analys

�0= ?�����
(1+�������)��
��
��=1
+���
(1+�������)��
Där:
V0 = Värdet på objektet
FCFt = fritt kassaflöde för respektive tidsperiod
rWACC = Weighted Average Capital Cost
VT = Terminalvärde, även slutvärde
(Armerin, Song 2014: 173)

Formel 2: Slutvärde
���=�����?(1+��)
�������?��

Där:
VT = Terminalvärde, även slutvärde
FCFT = Slutvärdet av det fria kassaflödet
rWACC = Weighted Average Capital Cost
g = Företagets oändliga tillväxt
(Armerin, Song 2014: 173)

Formel 3: Fritt kassaflöde

���=������?(1?����)?
? ������������������������ �� ����ä������������������å������? ?��ö���������������

Det fria kassaflödet består alltså av tre delar, enligt ovanstående formel.
1. EBIT, eller earnings before interest and taxes, på svenska rörelseresultatet före ränta
och skatt. Detta multipliceras med 1 minus skattesatsen.
2. Nettoinvesteringar i företag är skillnaden mellan investeringar i anläggningstillgångar
minus avskrivningar.
3. Rörelsekapitalet beräknas genom att kortfristiga skulder subtraheras från
omsättningstillgångar. Förändringar i rörelsekapitalet uppkommer således när det totala
värdet av dessa poster förändras.
(Armerin, Song 2014: 175)

Formel 4: WACC

����=��?�
�+�+��?�
�+�?(1?�)
Där:
rE = avkastningskravet till aktieägarna
rD = avkastningskravet till långivarna
E = eget kapital
D = skulder
t = skatt

29
(McKinsey 2015: 802)

Formel 5: CAPM

��=���+��?(���?���) �ä� ��=����(���,���)
��2(���)
Där:
rM = marknadens förväntade avkastning
rF = riskfria räntan
? = en slags riskförsäkran för den marknadsspecifika risk investeringen innebär
(Armerin, Song 2014, s.150-151)
Cov(rF,rM) = Samvariationen mellan tillgången och marknadsportföljen
?2(rM) = variansen i marknadsportföljens avkastning
(Företagsvärdering, 2017)

Post Author: admin